“这个公司如果出问题它肯定是大问题，如果没问题它肯定是个好公司。”5月15日下午，一位刚参加了雏鹰农牧(2.730,-0.14,-4.88%)(002477.SZ)股东大会的机构人士对记者说，“我觉得它可信，又不可信。”

　　这是对一家公司最为矛盾的评价。业界久久都说不清，2012年雏鹰农牧养猪究竟是盈利还是亏损，它大得吓人的出栏量销往哪里，大客户与公司是否存在隐秘关联关系，多如牛毛的项目实质进展如何。

　　5月11日，飞机在郑州新郑国际机场降落。理财周报对雏鹰农牧的调查，就是从深圳至1465公里的航程开始的。

　　新郑机场的播音提示外面是摄氏36度的酷暑，空气在燃烧。漫天飞舞的杨絮，意味着两座城市的切换。

　　机场-薛店镇15公里，薛店镇-岗孙29.7公里，薛店镇-大营村23.2公里。真相，一切的一切，都在缓缓展开。

　　行业头猪均亏50元，当地养殖户亏200-300元，雏鹰为何赚203元？

　　去年全国育肥猪平均亏损50-100元。同样是养猪，同样要用饲料，猪价又这么透明，它这个跟行业相差太远了。

　　去年一头仔猪的成本约500-600元，喂5-6个月要吃750-800斤饲料，约1100块钱，养到300斤，按每斤6.15元-6.2元，收入1800多元。这不包括防疫、伤亡率和人工等开销和损失。

　　问号太多，但真相只有一个。

　　2013年4月24日，雏鹰农牧和大康牧业(2.300,-0.24,-9.45%)于同一天发布了2012年年报，投资者困惑了，在同样的“猪周期”下，为何大康牧业亏1897.67万元而雏鹰农牧赚3.03亿元？

　　由于生猪产品在雏鹰农牧整体营收中占比高达85.98%，有业内人士粗略将其净利润分解量化到每一头猪身上，指出新的矛盾，为何雏鹰农牧养一头猪平均能赚203.41元，至少盈利水平不低，而大康牧业却亏53.49元(2012年大康牧业的生猪销售量为35.48万头，雏鹰农牧148.96万头)。

　　对此，雏鹰农牧方面表示，“公司包含多种业务，而且生猪产品多样，简单推算不符合公司实际情况。”对于养殖一头猪的平均利润水平，雏鹰农牧并没有作出回应。

　　不过，雏鹰农牧赚钱的能力远超同行，这是不折不扣的事实。2012年雏鹰农牧的毛利率仍维持在31.52%，是大康牧业的3.35倍(9.41%)、新五丰(13.860,-1.52,-9.88%)的3.12倍(10.09%)、罗牛山(11.350,-1.26,-9.99%)的2.47倍(12.76%)。

　　“正因为猪周期下跌的时候雏鹰跌得比较少，所以大家对它未来的增长抱一定的希望。”2013年5月15日上午，长期跟踪该公司的券商人士提醒记者，“至于财报数据的真实性，没有人能准确地去考证。”

　　最微妙的是，在2012年年报中雏鹰农牧前所未有地做出了重大风险提示，像是大变局的前奏。

　　太多的迷雾笼罩在这家偏离行业轨迹的养猪企业之上。

　　2013年5月11日13点30分，自飞机降落在郑州新郑国际机场起，理财周报试图一层一层地解开这些疑团。

　　雏鹰农牧的总部就坐落在机场西南方向11.2公里处的新郑市薛店镇。这个镇区有较好的养殖条件，下辖多达179个村民组，同时有京广铁路贯穿南北。

　　又回到最核心的问题，作为当地的养殖大户，雏鹰农牧养一头猪怎样保持较高的利润，比如业界猜测的100-200元？

　　2013年5月15日，记者在以薛店镇为中心向四周辐射的县、乡、村近20处，进行了大量的外围调研。

　　汽车行进近百公里，沿途可见一排又一排的猪舍已经空栏，大路边上还堆砌着未用尽的红砖，但不见农户人影。一路询问下来，农户几乎说同样的一句，“都赔哭了。”

　　在东北面36.8公里处的官渡镇，一个本地小伙(农户)停下了手中调配猪食的活儿，激动地说道，“我们一头猪赔200元，这还不包括人工。”

　　他给记者算了一笔账：去年一头仔猪的成本约500-600元，喂5-6个月要吃750-800斤饲料，约1100元，养到300斤，按6.15-6.2一斤卖，收入1800多。这不包括防疫、伤亡率和人工等开销和损失。

　　在3公里开外的肖庄，搞了15年生猪养殖的一位老大爷(农户)也告诉记者，“一头猪赔300元，至少也这个数。”其他农户也是同一个调，“就去年，喂了猪的家家都赔钱。”

　　继续前行5公里至中牟县，记者从一个青年农户处获悉当地养殖生猪颇多。“但都赔钱，一头赔个200-300元。”

　　此外，记者从河南一家未上市的大型养殖公司处证实，“2012年市场是确实没有以前那么好了。”

　　这些在河南实地调研采集到的一手资料，让雏鹰农牧变得更加迷雾重重。

　　国内某上市公司高管告诉记者，“这个方法拿来做估算是没问题的，只是会有一些偏差，去年全国育肥猪平均亏损50-100元。同样是养猪，同样要用饲料，猪价又这么透明，它这个跟行业相差太远了，怕是个定时炸弹。” 这是一种声音。

　　还有一种声音则认为，“相比散养，雏鹰农牧作为大型养猪场，去年一头赚个100-200元应当没问题。”一名农业分析师在接受采访时对理财周报记者说。

　　雏鹰农牧方面则将盈利核心归于产品结构，“外购仔猪育肥销售商品猪可能会出现亏损情况。我们作为仔猪销售型公司的利润水平在行业内属正常范围。”

　　雏鹰农牧养殖一头猪究竟是盈是亏不得而知。可以确定的是，行业系统性风险也在雏鹰农牧身上投下阴影。

　　2003年以来雏鹰农牧一直采用“公司+基地+农户”的发展模式。它最早的一个养殖基地建在总部西北面6.1公里的山后马，有近百栋猪舍。

　　而最大的猪场则位于东南边29.7公里的岗孙村，也叫做“第一生猪养殖基地”。一共布局了6个区，每个区建40栋，一栋前期投入10万元，可养230头猪。目前北面正在实施扩建工程。

　　此外，东南面14.5公里处的三石村、16.4公里的处张同府、23.2公里处的大营村、166.9公里处的商丘市；东北面39.7公里处的肖庄；西北面2400.5公里处的三门峡市等地，都分布有雏鹰农牧的养殖基地。

　　如今，这些养殖基地都蒙上了一层阴霾。春节过后，全国猪肉价格连续三个月跌破6:1猪粮比的盈亏平衡点，大部分地区甚至触及5.5：1的亏损线。

　　2013年5月13日，记者从雏鹰农牧农户处了解到，2012年雏鹰农牧的多数农户年收入为3万元左右，远低于载入合同的3.5万-5万元。而对于约定的2万元保底金额农户则反映，“加盟雏鹰不就是想一个保底嘛，但公司的保底不好吃，水电费一扣，就少了好几千元。”

　　最让雏鹰农牧养殖户发愁的，还是2013年3月25日刚实行的新加盟协议。这份两页纸的合同，对进价、死亡率、伤残率、药费的条款作了新调整，尤其是紧缩了死猪赔付。

　　“养猪最关键就是怕死猪。现在损失一头猪的赔付率还是80%，但每斤猪的价格算少了。这么说吧，以前死一头猪能赔个500元，现在就只能拿到250元了。以前死30头猪农户还能赚到钱，现在死个10头就白养了。”雏鹰农牧农户告诉记者，“3月政策一调整，有农户就不干了。”

　　而雏鹰农牧方面的声音是，“与合作农户条款的修改主要涉及到因设备改造、生产工艺优化等方面的调整，并没有出现因上述调整而使合作农户年利润受到影响的情况。”

　　另一名加盟了雏鹰农牧的农户连连叹气道，“等于说风险公司现在不担了，转给了农户。以前说加盟雏鹰，大树底下好乘凉。现在大树不凉了，因为它自己也困难了。我们卖给公司的销售价是5.42元一斤，是死价钱，跟行情关系不大。但公司赚不赚钱跟行情关系很大，猪都卖不动，肉价也上不去，公司大概要赔钱。”

　　猪价网信息显示，2012年上半年河南肉猪一度跌到了6-7元，下半年情况才有所好转。而记者得到的信息是，去年养一头猪，要卖7元才够本。

　　另一位雏鹰农户说，“去年公司的猪价格低卖到7元一斤，价格高的时候是9元。但它这么大的养猪场，要付成本，人工，很难赚钱。要是没有国家补贴，早就垮台了。” (2010年雏鹰农牧获得政府补贴1019.05万元，2011年421.01万元、2012年574.68万元。)

　　那么，农户口中的雏鹰农牧，和报表里的雏鹰农牧，究竟哪一个更真实？

　　“它可能是做了一些财务上的调整，3年周期拉平了来看，在猪周期上行的时候它赚一年钱就能扛住两年的下跌。”前述券商人士表示，“我对这家公司的感觉是，有时挺好的，有时也觉得不可信。”

　　主要客户猫腻，顺达法人真实身份是雏鹰农牧高管。

　　顺达合作社2011、2012年突然出现在雏鹰农牧前五大客户名单之中，采购金额分别为3807.37万元、5613.17万元。

　　顺达合作社的老板名字叫王纪峰。同样的名字出现在雏鹰农牧2012年5月8日公布的股票期权激励计划名单中。这个王纪峰的身份是三门峡雏鹰农牧有限公司卢氏分公司的经理。

　　关于雏鹰农牧，热门话题之一，除了养一头猪能赚多少钱，还有就是它的销售量，即出栏量。

　　2007-2012年，即上市前到上市后，雏鹰农牧各年的生猪出栏量为3.37万头、24.91万头、48.38万头、66.45万头、102.4万头和148.96万头。

　　前述券商人士告诉记者，“出栏量是不是有水分，大家都在质疑。但你很难做一个准确的判断，真实的数据只有上市公司才知道。”

　　于是回答这个问题变得关键：这6年来，雏鹰农牧都把这些生猪卖给了谁？

　　记者统计招股书和年报数据发现，近6年来，雏鹰农户的生猪产品最多销往河南众品食业股份有限公司(河南众品)，其次是河南双汇投资发展股份有限公司(包含“郑州双汇食品有限公司，统称双汇)，位列第三的是上海五丰上食食品公司(上海五丰)。

　　其中，前两家为河南本土企业，和雏鹰农牧有着非常密切的业务关系。雏鹰农牧的年出栏60万头生猪募投项目还未达产，就已经和河南众品及一些养猪合作社签订了二元种猪、商品仔猪销售意向性协议，向其年供二元种猪合计5万头、商品仔猪合计30.5万头；双汇发展(25.900,-0.86,-3.21%)同时也承揽了15万头商品肉猪的销售。

　　就这一点，2013年5月15日下午，记者在雏鹰农牧第五现代化养猪场得到证实，“在这个募投项目基地生产出来的肉猪，都直接拉到双汇”。

　　6年下来，河南众品累计给雏鹰农牧贡献了2.67亿营收，双汇贡献了1.96亿，上海五丰1.49亿元。

　　除了大型企业之外，大量采购雏鹰农牧生猪产品的还有养猪专业合作社，包括中牟县牧兴养猪专业合作社(牧兴合作社)、新郑市顺达养猪专业合作社(顺达合作社)和新郑市双盈养殖专业合作社(双盈合作社)。雏鹰农牧历年财报均显示，这些合作社与公司非关联。

　　“这些养猪合作社其实就相当于一个中介，做预混料和兽药，给农户提供技术指导。另外帮农户牵线，看哪个猪厂的仔猪和种猪好就推荐给农户，或是给农户提供收购方面的信息。” 中牟县一家养猪合作社的老板介绍说，“合作社并不会固定只跟一个猪厂合作。”

　　熟悉雏鹰农牧的中牟县养猪合作社老板向记者透露，“在中牟是有跟雏鹰合作的，不过说实话，它的仔猪没有市场，品种不是很好，价格也不优惠，我们拿货会去湖北、江西。”

　　如此看来，同样位于中牟县的牧兴合作社就是雏鹰农牧的铁杆粉丝了。2009-2012年以来一直都是雏鹰农牧的前五大客户，合计采购种猪、仔猪2.32亿元。

　　相比之下，只在招股书露过一次脸的双盈合作社显得扎眼。2012年这个新伙伴突然跳了出来，并且成为雏鹰农牧第四大客户，采购金额高达5334.97万元。最为蹊跷的是顺达合作社——2011、2012年突然出现在雏鹰农牧前五大客户名单之中，采购金额分别为3807.37万元、5613.17万元。

　　记者在郑州市政府农业农村工作委员会商都农网发布的《新郑市农民专业合作社名录》中查询到，顺达合作社的老板名字叫王纪峰。

　　同样的名字出现在雏鹰农牧2012年5月8日公布的股票期权激励计划名单中。这个王纪峰的身份是三门峡雏鹰农牧有限公司卢氏分公司的经理。

　　2013年5月17日下午，记者拨通了王纪峰登记在专业合作社名录上的手机号码，证实了两个王纪峰为同一个人。王纪峰告诉记者，“我是在雏鹰挂职，在顺达那边也负责联系成猪业务。”

　　而在雏鹰农牧历年的财报中，隐去了这一层关联关系。

　　去年才动工的项目居然公告进度达到92.71%。

　　雏鹰农牧的10万吨冷链仓储物流中心建设项目按计划本应在2010年12月30日就开工建设，一期建设工期为一年。雏鹰农牧在2011年年报中披露，一期工程基本完工，二期工程已启动；2012年年报更加显示该项目进度已高达为97%。

　　而实际情况是，现场只修建了一栋半成品大楼，其他的空旷地依然荒着。知情人士向记者透露，“一期计划是5万吨，建两栋，现在只建了1栋，只有2.5万吨产能，今年8月31日就完工，同时配套建一栋5层高的办公楼；后续计划现在还没有，具体什么原因不清楚。”

　　上市近3年以来，雏鹰农牧的业绩迅速膨胀，营收和盈利接近上市前的3倍。

　　记者在薛店镇了解到，上市前一年(2009年)雏鹰农牧的规模还较小，公司总部和饲料厂设在一处。上市后，雏鹰农牧搬进了宽敞漂亮的办公大楼，并开始跑马圈地。它的体量和规模，逐渐变成了上市前的7倍大小。

　　“雏鹰农牧发展太快了，上市之后像爆米花一样，‘轰’地一声就起来了。”当地人士这样来评价雏鹰农牧的极速扩张。早在IPO前，雏鹰农牧董事长侯建芳就提出要在5年内投资126亿元，使生猪的年出栏数在760万头以上。熟识侯建芳的人透露，“我们都说他胆子大。更何况现在花的是股民的钱。”

　　这家怀着无比庞大养殖梦想的公司，还对外披露了密密匝匝的全产业链项目，宣布以养猪这一主营业务为“太阳系”，构建更多围绕其运行的衍生物质。

　　如果要打个比方，雏鹰农牧就是要在上游的饲料生产环节做出自己的新希望(16.300,0.55,3.49%)、中粮集团、正邦科技(22.000,-0.62,-2.74%)或是唐人神(16.630,-0.88,-5.03%)；而在下游的屠宰和肉食品加工环节拥有一个双汇发展、高金食品(2.620,0.03,1.16%)、雨润食品或是六和集团。

　　据记者逐项统计，雏鹰农牧计划的项目投资总额已超过百亿。

　　为解决扩张资金，2012年雏鹰农牧发行了4亿元短期融资券。而在2013年5月15日召开的股东大会上，雏鹰农牧决议发行不超过8亿元债券的议案才刚刚通过。

　　这家在业界有“生猪养殖行业里的洋河”之称的公司，它的扩张野心让人不安，这么快的节奏会不会有些错乱，它会不会轰然倒塌。

　　这一点，前述券商人士也表示担忧，“它现在铺得有点大了。终端，生态猪，未来能不能赚钱还要打一个问号。全产业链可能会拖垮它。”

　　截至2012年年末，雏鹰农牧账面上仍有20个在建工程，合计金额为9.96亿元。这一金额，已经逼近雏鹰农牧11.05亿元的固定资产规模。

　　与大康牧业相比，雏鹰农牧在建工程的体量更显庞大。2012年末大康牧业的固定资产为4.41亿，在建工程仅5852万元，未及固定资产规模的1/7。

　　而众多的在建工程，记者通过实地调查发现，上市近3年以来，雏鹰农牧除了在新郑市薛店镇四处圈地囤地以外，其募投或非募集项目，多数进行了变更或是进度不实，给投资者造成假象。

　　记者的调查首先在新郑市展开，包括饲料、屠宰、冷链和有机肥等项目。

　　为了布局全产业链的上游，早在2010年招股书，雏鹰农牧就将年产40万吨饲料生产建设项目归为募投项目之一，拟投入8529.63万元，并计划在2011年12月31日投入使用。

　　2010年12月29日，雏鹰农牧发布公告称，追加饲料厂项目投资金额至1.3亿，新建15000平方米仓储附属设施，占地面积207亩，建设年限为1年。但是，年报显示，该项目竣工时间分别被延迟至2013年4月、2013年7月。

　　2013年5月12日上午，记者在新郑市薛店镇莲花路南侧的铁路线周边，见到了正在建设中40万吨饲料生产建设项目，施工工地沙尘滚滚。

　　记者获悉，该项目真正开始动工是在2012年，远滞后于官方披露。知情人士向记者透露，“原计划今年6月1日投产，听说机械设备没搞好，7月能不能完工不知道。”

　　而另一个重大项目，15万吨冷鲜肉屠宰加工项目，则位于莲花路北侧，西邻草花路，东靠京广铁路，现场同样堆积着大片黄沙。记者从现场了解到，“一期工程已经修了2年多了，中间反反复复，停停修修，什么原因也搞不清楚。”

　　曾参加过该项目奠基仪式的人士告诉记者，“早在3年前就有这个大院了，只是那时连个门都还没有。”

　　一期工程原本定在2010年12月初开始建设，建设一年。后因项目变更推迟到2013年7月31日完工。记者在施工现场获悉，“项目8月就交工了。”问及后续工程安排，现场人士说道，“公司说不干了，你知道吗？改期了。”

　　当日下午，记者来到薛店镇新孟公路西侧，雏鹰农牧10万吨冷链仓储物流中心建设项目便位于此处。知情人士透露，“这个项目也是在上市前就有了，不过只是圈了一个院子，里面什么都没有。”

　　按计划该项目本应在2010年12月30日就开工建设，一期建设工期为一年。雏鹰农牧在2011年年报中披露，一期工程基本完工，二期工程已启动；2012年年报更加显示该项目进度已高达为97%。

　　而实际情况是，现场只修建了一栋半成品大楼，其他的空旷地依然荒着。知情人士向记者透露，“一期计划是5万吨，建两栋，现在只建了1栋，只有2.5万吨产能，今年8月31日就完工，同时配套建一栋5层高的办公楼；后续计划现在还没有，具体什么原因不清楚。”

　　而雏鹰农牧方面回复称，“该项目共分为三期建设，一期工程已于上年投入使用，贵报调研所述一栋半成品楼房应为二期项目，预计二期工程在今年底可完工。三期工程将根据公司实际生产经营需要按计划实施启动。

　　2013年5月15日，记者将项目调研的足迹延伸至北纬34°121ˊ-34°37ˊ，东经113°52ˊ-114°27ˊ处的尉氏县。该县辖8个镇、9个乡，已被国家确定为瘦肉型猪生产基地县。

　　2009年10月，雏鹰农牧尉氏分公司成立。最大的IPO募投项目——年出栏60万头生猪产业化基地项目在此开工奠基，包括田庄、肖庄、三石东、张同府、胡家、大营六个养殖基地，投资总额为4.37亿元。

　　2013年5月14日下午，记者来到其中的一个基地大营村，雏鹰农牧第二、第五现代化养猪场都位于此地。与招股书披露一致，这两大养殖场都采用了自动化等新型建筑模式建设。

　　其中，第五现代化养猪厂已有30栋猪舍在养殖肉猪，每栋猪舍容500头猪。有过实操经验的人士表示，“机械上料，浪费太大，而且像挤公交一样，有些猪会挤不上，吃没吃都不知道。”

　　而在位于玉陈村的第二现代化养猪场，记者获悉，该项目于2012年12月建成，并看到仪器设备均已安装好。记者在现场看到的是，目前每个猪舍都是空栏。

　　雏鹰农牧，这家96亿市值排名第二的蓄牧业公司，今年9月即将“大非”解禁。目前驻扎有10家基金(4653万股)，2.5万股东对它又是什么认识？

　　实验室之梦

　　理财周报执行主编 罗周

　　总在新闻调查路上的记者吴爱粧总算解答了我心中久久的疑惑：雏鹰农牧是如何造假的。我一直对这家公司高度怀疑。

　　去年生猪行业平均每头猪亏损50元，河南养殖农户亏损200至300元，雏鹰农牧有什么理由每头猪赚203块呢？我是不信的。

　　吴爱粧的调查结论证实了这种怀疑。结论都在事实中，敬请阅读《雏鹰农牧造假事项调查》。

　　这是一个坏股东时代。我们需保持怀疑主义。

　　我们一直在仔细鉴别好公司和坏公司、好股东和坏股东。我们以为，这是投资的前提，亦是公平市场、开放市场、自由市场的基础。

　　基础坏了，一切枉然。

　　我们将公众公司董事会设定为四重标准：产品董事会、法人治理结构董事会、产业战略董事会和战略董事会。用这四个层次去区分公众公司的战略价值。

　　我们为公众公司竞争力设定了四个纬度：区域竞争力坐标系、行业竞争力坐标系、上市公司领域坐标系，以及全球产业链竞争力坐标系。

　　用这四个纬度去判别公众公司的竞争力坐标，你会发现各个公司所处的位置、阶段，以及它的未来趋势。

　　我们为公众公司资产定价确定了五个利益驱动模型：资产出卖人、资产购买人、资产购买人主要股东、资产战略投资人，以及公共机构和一般投资人。

　　在这五个利益驱动模型中，可以完整判别不同参与主体的动机和利益定价预期。在当前中国市场定价机制缺失的环境下，分清不同利益主体之间的价格关系、定价原理，是格外重要的事。

　　在这三个条件下所产生的反应加工求证的过程，我们称之为“实验室新闻”。

　　这与“研究新闻”是大大的不同，研究新闻是模型推理过程，得出的是主观结论。实验室新闻是在变量条件下的物质反应，强调的是活体解剖、标本解剖，得出的是客观结论。

　　在这几层“实验室新闻”模块下，投资就不是机会主义者，新闻就不是评论主义者，结论就不会人云亦云，新闻与阅读者就不会脱节。这是非常有意思的体验。

　　在大股东利益至上的时代，坏股东层出不穷，包括在财务、关联交易、资产交易、产业扩张等等方面，都隐藏大股东的另类目的，需要市场一层一层剥开来看。但这往往不是新闻属性可以完成的事项，“实验室新闻”实际上就是投资市场的应用性新闻，是监督坏股东的最彻底的报道模式。

　　关于“实验室新闻”，不得不向诸位推荐两组报道，一是信托实验室推出的“信托报告”，编辑张星可以对每一个数据及变化如数家珍，亦清晰每一个数据变化的背后因素，他一定比专家更专家。

　　另外一组报道是中国上市公司重大项目实验，本期的“气候环保重大项目”跟踪监测，这是一个非常具有未来的领域和行业。大气层污染治理、节能减排、生态环境治理都将成为中国因素的一部分。

　　中国公司真正意义上的气候环保公司微乎其微，但有了些很好的苗头。比如位于中国云南的种子银行，据悉这家已采集数十万种野生植物标本的研究院已成为全球第二大种子银行，而据知已有公众公司对此产生战略合作的愿望。理财周报亦会跟踪这个动态。

　　“实验室新闻”，理财周报一张特别的专属标签。

　　它是一张市场参与者的身份证。

　　看不懂的雏鹰农牧

　　理财周报记者 丁青云

　　很多机构朋友和我说，养猪第一股雏鹰农牧，值得去认真研究。我更感兴趣的是，最初对雏鹰农牧感兴趣的机构从一波波到现在的犹犹豫豫，到底是为什么。

　　一个去雏鹰农牧调研过的机构朋友告诉我，雏鹰的高增长虽然让人激动，但因为看不懂，所以宁愿不碰。

　　好一个看不懂的雏鹰农牧。上一周，我的同事吴爱粧在遥远的河南新郑市薛店镇度过，真实地感受资本光环下，最真实传统的畜牧生产模式。

　　实地调查后，我们发现了更多的疑点(详情见封面报道)。我之前也在专栏中提到雏鹰农牧高企的存货和在建工程问题，调研后，很多问题得到进一步证实。

　　雏鹰农牧的资产负债表结构非常奇特。其44.7亿的总资产主要由固定资产、在建工程、存货三大块组成。固定资产11.05亿、在建工程9.96亿、存货11.26亿，占总资产比重分别为：25%、22%、27%。

　　雏鹰农牧在建工程项目规模几乎与固定资产相当，两者比例是0.9：1。对比一下同是养猪的湖南大康牧业，其在建工程与固定资产比例却只有0.13:1。换句话说，雏鹰农牧固定资产与在建工程规模相当，而大康牧业固定资产规模是在建工程的7.5倍。

　　这是一个怎么样的资产结构？在正常稳定的公司中，固定资产规模远远往往高于在建工程。因为，一个正常运转的公司，它大量固定资产应该在正常生产使用状态，而不是在建工程阶段。

　　对此，我的疑问有两点。其一，雏鹰农牧在建工程规模为什么急剧扩张？2012年底，雏鹰农牧在建工程9.96亿，而去年底其在建工程仅5.65亿。短短一年内，雏鹰农牧在建工程增加了4.31亿。从2007年开始，雏鹰农牧固定资产扩张了22倍，而在建工程扩张了283倍。

　　再进一步分析。我的第二个疑问是雏鹰农牧在建工程为什么迟迟不结转为固定资产。

　　年报显示，截至2012年12月31日，雏鹰农牧账面上仍有20个在建工程。上市近3年以来，雏鹰农牧除了在新郑市薛店镇四处圈地囤地以外，其募投项目或非募集资金项目，多有更改或与披露不符。

　　更令人费解的是，我们的现场调查显示，雏鹰农牧披露了在建工程虚假进度。比如，2010年9月公告的年产40万吨饲料生产建设项目列募投项目，拟投入8529.63万元，并计划在2011年12月31日投入使用。但实际真正开始动工竟然是在2012年。而屠宰项目一期工程，调研结果显示产能仅有5万吨，而非其披露的10万吨。

　　雏鹰农牧多次通过追加投资、延期、更改等方式，使得大量在建工程项目无法达到可使用状态，也即不符合结转固定资产的条件。

　　这在很大程度上，减少了雏鹰农牧当期固定资产的折旧摊销费用，并且相关利息费用仍可资本化计入在建工程，这使雏鹰农牧利润表减少了费用，净利润看上去很漂亮，事实上风险却不断累积在在建工程。

　　这只是雏鹰农牧的一个疑点。下一期，我要谈谈主要客户与雏鹰农牧的财务秘密。